این روزها هرجا سخن از کمبود منابع، تأمین مالی تولید، تکمیل پروژه‌ها یا مدیریت بازار طلاست، نام یک «ورق» تازه هم شنیده می‌شود. مجلس و دولت نیز از چند گاهی از طرح تازه‌ای برای تأمین مالی با کمک اوراق سخن می‌گویند. به نظر می‌رسد اقتصاد ایران بیش از هر زمان دیگری به سمت اوراقی‌شدن حرکت کرده است؛ اما این حرکت نشانه مجهزشدن اقتصاد به ابزارهای مدرن مالی است یا روشی برای فرستادن صورت‌حساب امروز به سال‌های بعد؟

انتشار اوراق کار تازه‌ای نیست و تقریباً همه دولت‌های جهان برای تأمین مالی، مدیریت بدهی و تنظیم دخل‌وخرج خود اوراق منتشر می‌کنند. در بسیاری از کشورها، نرخ بازده اوراق دولتی به عنوان معیار قیمت‌گذاری بسیاری از دارایی‌ها به شمار می‌رود. دولت‌ها از این مسیر منابعی را که امروز ندارند از دیگران می‌گیرند و متعهد می‌شوند در آینده اصل و سود آن را بپردازند. ازاین‌رو، صرف انتشار اوراق را نمی‌توان نشانه موفقیت یا شکست سیاست اقتصادی دانست. قضاوت از جایی آغاز می‌شود که بپرسیم اوراق برای چه منظوری منتشر می‌شود، چه کسی آن را می‌خرد، نرخ بازده آن چقدر است و دولت قرار است اصل و سودش را از چه محلی بپردازد. اوراقی که قرار است برای راه‌آهن، نیروگاه یا طرح درآمدزا منتشر شود، با اوراقی که صرف پرداخت هزینه‌های جاری می‌شود، فقط در ظاهر شبیه یکدیگرند. اولی ممکن است در آینده دارایی و درآمدی ایجاد کند که بدهی را پوشش دهد؛ دومی هزینه امروز را به تعهد فردا تبدیل می‌کند.

در اقتصاد ایران، اسناد خزانه اسلامی و اوراق مرابحه دولتی، برای تأمین مالی بودجه یا پرداخت مطالبات پیمانکاران به کار می‌روند. برخی اوراق دیگر برای تأمین مالی پروژه‌ها طراحی شده‌اند؛ مثلاً اوراق گام ابزاری برای تأمین اعتبار در زنجیره تولید است. بنگاه به‌جای دریافت فوری پول، از اعتباری برخوردار می‌شود که قابلیت انتقال در زنجیره و معامله در بازار را دارد. گواهی‌های سپرده یا ابزارهای مبتنی بر طلا و سکه هم با هدف ایجاد مسیری رسمی و قابل‌معامله برای سرمایه‌گذاری در این دارایی‌ها عرضه می‌شوند. البته همه این ابزارها اوراق بدهی دولت نیستند؛ برخی را خزانه منتشر می‌کند، برخی با تمامل بانک‌ها شکل می‌گیرند و برخی نیز ابزارهای معاملاتی بازار طلا هستند. آنچه آنها را کنار یکدیگر قرار می‌دهد، تمایل روزافزون سیاست‌گذار به برای حل مسائل مالی از مسیر ابزارهای قابل‌معامله است.

این تنوع، از یک جهت می‌تواند نشانه توسعه جعبه‌ابزار مالی کشور باشد. دولت در غیاب اوراق معمولاً باید کسری خود را از مسیرهایی مانند استقراض از شبکه بانکی، عقب‌انداختن پرداخت‌ها، فروش دارایی یا در نهایت افزایش فشار بر منابع بانک مرکزی جبران کند. انتشار اوراق، اگر خریداران آن از منابع موجود خود پرداخت کنند، لزوماً مانند استقراض مستقیم از بانک مرکزی به خلق فوری پول منجر نمی‌شود. علاوه بر این، بدهی دولت را از تعهدی پراکنده و گاه پنهان، به بدهی‌ای ثبت‌شده، زمان‌دار و قابل‌معامله تبدیل می‌کند.

از همین زاویه شاید بتوان پرسید چرا بازار بدهی منظم و عمیق از سال‌ها قبل در ایران شکل نگرفت. اگر انتشار اوراق بر اساس تقویمی مشخص انجام می‌شد، دولت تصویر شفافی از کل بدهی‌ها و سررسیدهای خود ارائه می‌کرد و بازار ثانویه‌ای عمیق برای معامله آنها وجود داشت، شاید بخشی از فشار تأمین مالی دولت و تولید، کمتر بر دوش بانک‌ها و بانک مرکزی قرار می‌گرفت. از این منظر، رفتن به سمت ابزارهای مالی متنوع را می‌توان اقدامی دانست که باید زودتر آغاز می‌شد. اما ایران درست در شرایطی بازار اوراق را گسترش می‌دهد که با تورم مزمن، کسری بودجه تکرارشونده، ناترازی بانک‌ها و نااطمینانی اقتصادی روبه‌روست. این شرایط باعث می‌شود دولت برای فروش اوراق، بازدهی جذاب‌تری پیشنهاد کند. هرچه نرخ بازده اوراق دولتی بالاتر برود، هزینه بدهی دولت در سال‌های بعد بیشتر می‌شود و سایر بخش‌های اقتصاد نیز ناچارند برای جذب سرمایه، نرخ‌های بالاتری بپردازند.

اینجاست که مرز میان مدیریت بدهی و به تعویق انداختن مسئله باریک می‌شود. اگر منابع حاصل از تولید اوراق صرف هزینه‌های جاری یا طرح‌هایی شود که بازده مشخصی ندارند، با فرارسیدن وقت، دولت هزینه خواهد شد که از درآمدهای آینده خود هزینه کند. اگر آن درآمدها کافی نباشد، ناچار می‌شود برای اصل و سود اوراق قبلی، اوراق تازه‌ای بفروشد. تمدید بدهی در دنیا امر متعارف به شمار می‌رود و نشانه بحران نیست؛ مسئله زمانی شروع می‌شود که حجم بدهی و نرخ سود آن سریع‌تر از درآمدهای پایدار دولت افزایش یابد. در آن صورت، اوراق همواره بخشی از بودجه فردا را پیشاپیش مصرف خواهند کرد.

نرخ بازده اوراق هم اهمیت دارد. وقتی دولت، که معمولاً کم‌ریسک‌ترین و بزرگ‌ترین وام‌گیرنده اقتصاد است، سود بالایی پیشنهاد می‌دهد، بخشی از سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند به‌جای خرید سهام یا مشارکت در فعالیت‌های پرریسک تولیدی، اوراق دولتی بخرند. در این شرایط تأمین مالی برای شرکت‌های خصوصی دشوارتر و گران‌تر می‌شود. البته این پیامد به حجم انتشار، نرخ بازده و ظرفیت بازار بستگی دارد، اما در بازاری کم‌عمق نمی‌توان آن را نادیده گرفت.

اوراق گام نیز نمونه دیگری از دووجهی‌بودن این ابزارهاست. این اوراق می‌تواند نیاز بنگاه‌ها به پول نقد و تسهیلات مستقیم بانکی را کاهش دهد و اعتبار را در طول زنجیره تولید به حرکت درآورد. بااین‌حال، اگر فروشنده برای تبدیل سریع اوراق به پول، ناچار باشد آن را با تخفیف سنگین در بازار بفروشد، هزینه این تنزیل بخشی از هزینه تأمین مالی بنگاه خواهد شد؛ هزینه‌ای که ممکن است در نهایت در قیمت کالا دیده شود.

ابزارهای مبتنی بر سکه و طلا نیز می‌توانند بخشی از معاملات را از بازار غیررسمی به بستری شفاف‌تر منتقل کنند و نیاز به جابه‌جایی و نگهداری طلای فیزیکی را کاهش دهند. اما اگر عرضه، سررسید، امکان تحویل و پشتوانه آنها برای بازار روشن نباشد، خود این ابزارها نیز ممکن است به محلی برای شکل‌گیری انتظارات و نوسان‌های تازه تبدیل شوند. اوراق در این بازار تقاضای سرمایه‌ای برای طلا را حذف نمی‌کند؛ بیشتر شکل بروز و مسیر معامله آن را تغییر می‌دهد.

کوتاه سخن اینکه، مسئله این نیست که دولت باید اوراق منتشر کند یا نه؛ دولت‌های دیگر نیز چنین می‌کنند و بازار بدهی در برخی کشورها بسیار بزرگ‌تر از ایران است. مسئله این است که انتشار اوراق در کنار انضباط بودجه‌ای قرار می‌گیرد یا جای آن را می‌گیرد. تقویم انتشار، میزان بدهی، ترکیب خریداران، سررسیدها، نرخ بازده و محل بازپرداخت باید نشان دهد که اقتصاد در حال عبور از تأمین مالی غیرشفاف و اتکای بیش از اندازه به پول و بانک است یا تنها صورت‌حساب امروز را به بودجه‌های آینده می‌فرستد. برای تشخیص این دو، نباید تعداد اوراق را شمرد؛ باید دید منابع آنها کجا خرج می‌شود، چه کسانی آنها را می‌خرند و صورت‌حساب نهایی چه زمانی و روی میز کدام بودجه قرار می‌گیرد.